中邮证券有限责任公司蔡雪昱,杨逸文近期对仙乐健康进行研究并发布了研究报告《积极开拓海外市场，内生+外延助力全年高增》，本报告对仙乐健康给出买入评级，当前股价为24.45元。

仙乐健康(300791)

事件

公司2024年上半年实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润19.9/19.9/1.54/1.54亿元，同比+28.85%/+28.85%/+52.66%/+55.48%。公司单Q2实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润10.39/10.39/0.91/0.9亿元，同比+23.29%/+23.29%/+27.38%/+21.18%。

核心要点

美洲地区表现亮眼，BF业务在手订单充分，软糖产线落地后进入商业化订单阶段。分品类看，软胶囊/片剂/粉剂/软糖/饮品/硬胶囊/其他剂型/其他业务分别实现营收8.9/1.42/1.42/4.86/1.4/0.98/0.8/0.14亿元，分别同比+26.8%/-17.5%/+13.29%/+60.55%/-14.36%/+70.16%/315.26%/270.72%。核心品类软胶囊在23年恢复式高增后，今年上半年仍实现了双位数增长，软糖产品势能快速释放。分地区看，中国/美洲/欧洲/其他地区分别实现营收8.32/7.29/2.95/1.36亿元，分别同比+4.22%/+65.42%/+13.78%/+185.71%。分市场区域来看，1)中国区Q2实现高个位数增长，环比Q1有所提速，上半年主因外部环境偏弱，直销客户、新锐品牌面对加大的市场压力，但部分线上和线下特渠客户仍实现了较快增长。2)美洲区上半年实现了高双位数增长，一方面持续开拓和加深客户合作，另一方面着力发展软糖业务。BF由于Q2软糖还未转化订单、叠加一次性费用支出增加导致减亏不及预期，预计下半年将实现扭亏。3)欧洲区Q2增长提速明显，主因东欧、南欧市场拓展及有机类产品推出。4)亚太地区澳新市场发展迅速，不断扩大与头部客户合作，品牌知名度显著提升。

二季度毛利率持续提升，一次性费用支出增加致期间费用率短期内上行。2024年上半年公司毛利率/归母净利率为32.05%/7.76%，分别同比+2.59/+1.21pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为7.83%/9.93%/3.38%/1.93%，分别同比+0.43/-0.78/+0.37/+0.71pct其中24Q2公司毛利率/归母净利率为33.35%/8.8%，分别同比+2.41/+0.28pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为7.97%/10.17%/3.51%/2.16%，分别同比+0.6/+0.4/+0.66/+1.36pct。毛利率持续提升，一方面公司在内生业务上开启全球采购协同策略，针对明胶、鱼油做了锁价，在成本上实现了精准把控；另一方面BF虽尚未实现盈亏平衡但同比实现减亏。费用端在二季度略有上行，主因人员团队升级、新市场品牌营销活动增加导致销售费用率和管理费用率上升。

公司具备全球竞争优势、持续深耕CDMO领域B端业务，通过内生增长和外延并购实现高速发展。2024年下半年收入端展望积极，费用率有望下行。中国区市场收入增长有望提速，上半年较多储备项目有望下半年落地，同时突破高潜新客户，推动与头部直播机构的深度合作、渠道客户部进一步发力，持续推动跨界业务响应能力、以及对跨境电商响应速度，加强组织能力、优化铁三角协作能力，提升新品订单转化率。美洲区将会维持高速增长、并实现环比提速。首先内在动力充足，目前BF在手订单和储备订单充分，个护业务独立后于上半年成功引入大客户，下半年有望转化成收入，另外软糖客户合作开发中，虽弱于预期但提升空间十足。欧洲区下半年将延续上半年增长态势，亚太区由于基数较小、澳新客户合作超预期，将维持高增长。整体来看，下半年收入端或有更好表现。利润端来看，公司全球采购协同策略初显成效，未来预计将在长时间维度上强化原料成本控制，毛利率预期维持高位。随着BF个护和软糖订单增长、产能利用率提升，预期于Q4实现正向盈利。下半年费用率预期下行，二季度产生的人员储备费用、展会营销等一次性费用较多，后续费用投放节奏将回归常态。

盈利预测与投资评级

我们预计2024-2026年营收预测为43.97/50.8/56.84亿元，同比增长22.74%/15.55%/11.88%，预计2024-2026年归母净利润预测为3.87/4.62/5.30亿元，同比增长37.79%/19.41%/14.71%。预计未来三年EPS分别为1.64/1.96/2.25元，对应当前股价PE分别为15/13/11倍，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：

食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，浙商证券杨骥研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达83.74%，其预测2024年度归属净利润为盈利4.03亿，根据现价换算的预测PE为14.39。

最新盈利预测明细如下：

• 证券
• 给予
• 联华策略
• 中油
• 仙乐